中国连锁商超近几年运营质量逐步提升，但是市场细分导致多种以生鲜为主营品类的零售模式蚕食传统超市份额，并逐渐形成生鲜超市、生鲜电商、社区团购等分流力量。商超企业也利用其自身供应链优势加大对生鲜产品的投入和线上线下融合，选品、采购、仓储物流等环节的效率将构成其护城河。

　　虽然疫情催生下超市到家业务兴起，但是由于其拉新引流与履约成本较高，当前行业处于普遍亏损阶段，盈利的核心包括客单价、毛利率和订单量；而生鲜产品也担当引流其他品类的作用，是超市未来增长的主动力。

　　目录

　　一、商超行业基本情况

　　（一） 商超本质是渠道运营商，包含差价制和会员制

　　（二） 精品超市：客单价较高，进口产品占比较大

　　（三） 产业链：中游商超市场广阔、需求刚性、提升空间大

　　（四） 商超线上化：疫情催生“到家业务”快速崛起

　　（五） 生鲜电商：从时效性、成本、便利性判断

　　二、发展现状及市场容量

　　（一） 线上平台替代使得线下商超难跑赢大消费整体

　　（二） 我国商超行业市场规模大、集中度低

　　（三） 我国可借鉴美国商超行业发展历史及经验

　　（四） 行业增长动力：政策推动及居民生活水平提高

　　三、行业发展趋势

　　（一）线下超市“生鲜化”是行业未来长期趋势

　　（二）商超线上线下融合和数字化赋能是大势所趋

　　（三）线下商超和生鲜电商协同发展，抢占农贸市场份额

　　（四）社区团购具备发展潜力，但盈利困难

　　四、竞争格局

　　（一）国内竞争概况

　　（二）国外商超龙头经验分析

　　五、重点公司及潜在投资标的

　　（一）家家悦(15.330, 0.06, 0.39%)[603708.SH]

　　（二）永辉超市(3.910, -0.02, -0.51%)[601933.SH]

　　（三）高鑫零售[6808.HK]

　　（四）物美商业（拟重新港股IPO）

　　（五）盒马鲜生（归属阿里旗下）

　　（六）兴盛优选（社区团购龙头）

　　六、二级市场情况

　　七、投资逻辑总结

　　（一）商超行业未来增长点主要在生鲜零售

　　（二）商超的核心壁垒在于供应链建设

　　（三）传统商超发力线上化，将更好服务于消费者

　　八、行业主要风险

　　一、商超行业基本情况

　　（一）商超本质是渠道运营商，包含差价制和会员制

　　超市，其本质上是充当渠道运营商的角色，提供场地供C端用户采购商品。由于超市的品类覆盖食品、饮料、蔬菜、日化用品等相对高频的日常生活用品，其供应商种类十分复杂。此外，由于线下超市的产品基本呈现同质化，因此各家在商业模式上会进行一些差异性调整，商业模式大体上可以分为两类：

　　一类是低买高卖、赚取商品价差，代表公司有家家悦、高鑫零售等，毛利率大致在22%-27%之间，净利率为3%左右。此外，受居民生活水平提升影响，目标群体为中高收入阶层的精品超市开始出现，所售商品主要为高端日用消费品，如有机食品、品牌商品和高端进口产品等，逐步取代传统商超成为商场的核心零售业态。

　　一类是会员制，以会员费（固定收入）为主，而商品本身的价差不明显，代表公司有Costco好市多、山姆（沃尔玛旗下高端会员制商店），毛利率大概为13%，净利率为2.5%左右。

　　（二）精品超市：客单价较高，进口产品占比较大

　　1．精品超市与传统商超有较大区别

　　精品超市商品的价格普遍高于普通商超和大卖场，进口产品SKU占比通常高于60%。此外，相较传统商超，精品超市的主销产品为食品和日用品，较少出售家电、服饰等产品。

　　精品超市和传统综合超市及大卖场能够满足不同人群的购物需求，成为零售业中互补的业态。综合超市和大卖场满足了中国居民追求商品高性价比的需求，在过去20年取得了快速发展，随着中国居民生活水平不断提高，精品超市逐渐成为满足中国居民追求购物品质需求的有效线下解决方案。

　　图表 精品超市和综合超市、大卖场的区别

　　2．精品超市行业发展整体呈现上升趋势

　　在中国居民生活水平不断提高、商业地产快速发展和行业内企业积极扩展门店等因素的推动下，中国精品超市行业发展进入阶梯上升阶段。中国居民生活水平提高，尤其是中产阶级和新富群体的旺盛需求是精品超市行业不断发展的长期推动因素。但目前中国居民对连锁零售行业的需求，仍主要以性价比高、产品齐全的大型卖场或购物便捷的便利店及生活超市为主，精品超市行业的市场容量有限，在大量企业进入精品超市行业的情况下，行业呈现阶段性的建设过热和行业调整。

　　图表 精品超市发展历程

　　（三）产业链：中游商超市场广阔、需求刚性、提升空间大

　　1．传统商超及大卖场产业链

　　传统商超产业链上游为各类食品、百货供应商，包括：食品、饮料、蔬菜、海鲜、日化用品等；超市、便利店和大卖场为产业链中游，行业下游为C端客户。

　　2．细分品类：精品超市产业链

　　精品超市由于进口商品占比高，海外商品采购环节是精品超市行业经营的重要一环，精品超市企业的母公司通常为零售连锁企业，对产业链上下游具有较强的议价能力。

　　产业链上游为产品供应商和场地供应商，贸易商代采是精品超市行业最普遍的进货形式，商业地产地产商对购物中心的开发定位对精品超市的选址具有重要影响。

　　图表 三种商品采购方式：贸易商代采、直采和关联企业供应

　　产业链中游参与主体为精品超市企业，通常为大型零售连锁集团或地产公司旗（金麒麟分析师）下的子公司，如Ole和blt是华润万家旗下精品超市品牌，Bravo是永辉超市旗下品牌。新零售的不断发展促使精品超市的定义不断变化及延伸，如永辉超市的Bravo品牌随着门店数量的不断扩张，逐渐将目标客户群体向大众转移，华润blt品牌、绿地G-Super向社区零售扩展。

　　产业链下游参与者为C端消费者。且随着零售业健康发展和收入增长推动中国居民消费结构整体持续升级，财富差距变大、代际财富传承、Z世代的消费习惯改变推动中国消费市场分层。

　　图表 精品超市产业链图谱

　　图表 中国主要精品超市品牌列举

　　（四）商超线上化：疫情催生“到家业务”快速崛起

　　1．商超“到家业务”发展迅速，但普遍亏损

　　随着用户习惯逐步向线上迁移，尤其是疫情期间，受消费者居家隔离、在家就餐等催化，超市到家业务占比持续提升，行业进入快速发展期。但是超市到家业务的拉新引流与履约成本较高，当前行业处于普遍亏损阶段。从商业模型看，超市到家业务作为一种新兴的商业模式，仍处于消费习惯培养阶段，龙头公司需要持续付出较大的拉新、引流成本，加之配送费用、人工拣货、打包等履约成本费用，使得短期内较难实现盈利。截至目前，除少数头部企业外，行业内超市到家业务普遍仍处于亏损状态。

　　龙头企业中高鑫零售已实现到家业务稳定盈利。2019年，高鑫到家业务客单价约64元，按照24%-25%的毛利率测算，每单毛利额约15-16元，而履约成本中，每单配送费用约7元，支付的平台费用约2元，人工拣货、打包成本约2.6元，折旧、租金摊销及其他约2.8元，合计履约成本约14-15元，每单盈利约1-2元，净利率1.5%-2%，处于较低水平。

　　图表 各超市公司到家业务占比及客单价

　　注：高鑫零售、永辉超市到家业务占比为公告披露数据，其余均为中金估算数据

　　2．影响到家业务盈利的因素包括客单价、毛利率和订单量

• 客单价：

　　客单价由购买商品件数和件单价组成，主要受商品丰富度（商家能提供的SKU数量），连带购买率等因素的影响。随着客单价提升，毛利率不变的假设下，毛利额也随之提升，有望释放更大的利润空间。以高鑫零售为例，中金研究院测算其到家业务盈亏平衡点的客单价大约在62元；2020年疫情期间，超市企业到家业务客单价普遍提升，带来永辉、高鑫、步步高(7.000, -0.05, -0.71%)等企业的线上到家业务盈利能力显著向好（测算疫情期间这些头部超市企业的线上到家业务能实现盈利）。

• 毛利率：

　　毛利率主要受产品结构、促销力度等影响，超市企业的毛利率普遍在22%-25%之间，其中生鲜类目的毛利率大约在12%-15%，低于整体毛利率水平。考虑到生鲜作为引流品类，在到家业务中占比通常较高，例如，高鑫线上生鲜类目占比超过50%，高于线下门店，加上促销等因素，可能拉低到家业务毛利率。

• 订单量：

　　随着订单量的提升，线上到家业务的规模效应有望逐步体现，门店租金、设备折旧等固定成本在每单的摊销成本均有望下降，有助于释放更大的利润空间。2019年高鑫零售的线上到家业务订单总量约1.1亿单，也促使盈利能力实现由负转正。

　　在大类到家业务市场规模方面，预计2020年本地生活到家O2O 市场规模达到1.8 万亿元，同比增长64%；从即时配送数据看，预计2020年即时配送订单规模达243.7 亿单，同比增长31.8%。随着本地生活加速线上化和时间交易市场的繁荣，近场电商市场未来有望持续快速增长，社会将迎来万物到家时代。

　　（五）生鲜电商：从时效性、成本、便利性判断

　　随着超市到家业务快速兴起，近年来涌现出前置仓、店仓一体、社区小店、社区团购、第三方平台入驻等诸多新模式。社区团购起源于长沙，主要在二三线城市发展，龙头用户中70%+来自于二三线城市，30岁以上和以下的用户几乎各占一半，用户画像主要为生活节奏较慢但价格敏感度较高的消费者；前置仓模式起源于北京，发达一二线城市是其主战场，消费者以年轻人为主，每日优鲜的用户中，25岁以下占比40%，30岁以下累计占比超过70%，显示生活节奏较快，时效性要求高的年轻人是其主要消费者；门店到家模式适用的客群更加广泛，盒马的用户中 25-34 岁的用户占比 53%，35 岁以上的用户占比 40%，家庭消费才是盒马的主要购物场景。

　　在生鲜电商各类模式中，看好前置仓、店仓一体、社区团购等模式，主要依据是配送时效性（送达速度）、营运成本（特别是仓储成本）、便利性（接近社区、消费者认知度高）等因素。

• 前置仓模式：

　　触达最后一公里+选址灵活，提升时效性并降低履约成本。前置仓的代表如每日优鲜、叮咚买菜等。前置仓的模式特点：①时效性方面：前置仓通常布局在社区周边，最快可实现半小时送达；②营运成本方面：前置仓作为商品仓储和配送的中转中心，有效节约展示空间，在选址上也更加灵活，进而降低租金成本，同时受益于配送半径的缩短，配送成本亦随之降低；但仓内能容纳的SKU数量及周转效率仍在很大程度上影响其客单价、损耗率，进而影响其盈利水平；③便利性方面：前置仓通常不具备到店功能，主要通过线上获客及小区地推进行流量裂变。

　　前置仓模式主要痛点在于订单难以集中，导致末端配送成本较高，且下降空间有限。相比中心大仓，前置仓生鲜电商的模式更重，需要在社区附近布置密集的前置仓，面积一般在200-300平米，因而需要承担较高的租金、设备、配送人员工资等固定开支，此外流量端获客成本也较高。前置仓模式生鲜电商仅在一二线城市布局，相较低线城市，一二线城市生活节奏快、消费者收入高，有更强的意愿去为便捷买单，且由于履约成本较高，因此前置仓模式在低客单价情况下盈利困难。

• 店仓一体模式：

　　到店+到家全渠道网络，建立消费心智并降低履约成本。店仓一体的代表如大润发、家乐福中国等。店仓一体的模式特点：

　　①便利性方面：以实体门店为运营主体，兼具“到店”及“到家”服务能力，抢占消费者心智；同时，基于门店丰富的SKU，店仓一体模式下能为消费者提供的SKU数量较多，也带来客单价的提升；

　　②营运成本方面：由于快拣仓通常设置在门店内部，与门店共享租金、水电以及部分人员成本，无需单独支付仓储成本，因此减少了到家业务带来的增量成本开支；

　　③时效性方面：取决于门店选址及配送半径，通常可以实现门店周边3公里范围内1小时送达。

• 社区团购模式：

　　通过预售+团购+自提，降低履约成本，提升运营效率。社区团购的代表如兴盛优选、十荟团等，此外，高鑫零售、步步高等线下超市龙头亦在积极布局。社区团购的模式特点：

　　①便利性方面：主要瞄准下沉市场价格相对敏感的消费人群，通常依托微信群进行营销和订单收集，由团长进行用户运营和订单管理，基于熟人社交、私域流量开展分发裂变；

　　②营运成本方面：依托社区实体便利店，由消费者到门店自提，减少配送成本；遵循爆品思维，并采取预售模式，降低生鲜产品的损耗率；

　　③时效性方面：通常为当日下单，次日门店自提，相比一小时达的即时配送模式损失部分时效性，但消费者可以获得更加优惠的价格作为补偿。

　　二、发展现状及市场容量

　　（一）线上平台替代使得线下商超难跑赢大消费整体

　　1．宏观：超市零售额增速大幅低于社零整体

　　超市的货架上，兜售的产品主要与“吃”和“用”相关，因此其作为一种购买渠道，行业的增长通常跟随社零总额增速相关。因此按照可查询的社零相关数据来看，实体店超市的零售额增速（3.7%）大幅低于大行业整体增速（食品行业增速10.50%、日用品行业增速11.40%）。

　　图表 超市零售额增速VS 粮油食品饮料、日用品零售额增速（%）

　　超市作为综合型的线下消费渠道，之所以会出现明显弱于社零平均水平的情况，是因为存在线上平台的替代。近年来由于互联网、移动终端、快递业务等相关配套服务的快速发展，超市货架上保质期长、标准化程度高的产品，被线上销售较快的抢占了市场份额，占比逐年提升。这意味着，从行业整体的维度来看，线下超市较难跑赢社零整体，即难以跑赢整个大消费行业。

　　图表 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重

　　2．微观：线下单店面积逐年减少，线上“吃”板块领跑整体增速

　　微观的调查同样可以与宏观数据相验证，根据凯度和贝恩的调研，2012年到2017年，我国家庭年均大卖场购物次数由24.6次下滑到21.3次，购物量从94.5千克/升下滑到87.4千克/升；此外由于保质期相对较长的标准化产品，比如粮油、日化等在大卖场中的展示面积逐步减少，国内各大卖场的单店面积也出现了下滑趋势。

　　如果将社会消费品网上零售总额分为三类，分别是“吃”（红线）、“穿”（绿线）和“用”（紫线）。根据国家统计局发布的数据来看，自2017年底开始，网上零售品总额中“吃”板块的增速大幅领跑整体线上零售额增速，成为其主要的增速贡献量；“用”板块低于“吃”但仍高于整体线上零售额增速，“穿”板块远低于整体线上零售额增速。

　　因此，对于传统商超，由于保质期长、标准化程度较高的产品线上替代性更强，线下“吃”板块尤其是即食和生鲜产品的销售将是其优势所在，所以线下超市“生鲜化”的行业未来长期趋势。本报告将重点关注商超生鲜产品线上线下的销售。

　　（二）我国商超行业市场规模大、集中度低

　　1．传统商超、大卖场市场规模

　　如果将与超市售卖相关的粮油食品、饮料、日用品、烟酒四大品类的零售额加总，2019年以上消费品的市场总额高达8.6万亿元（可视为超市行业零售总额）。按照中金公司预估数据，其中线下超市合计零售规模约4.7万亿元、占比54.5%，线上销售规模约2万亿元、占比24.3%，剩余21.2%的市场份额由农贸市场、中小门店经营者贡献。另一方面，超市行业竞争格局分散，线下超市行业前5名的公司合计市场份额仅为8.8%，远低于美国46%的水平。

　　图表 线下超市行业市场规模及增速

　　图表 我国各类连锁零售企业总店数

　　2．精品超市市场规模

　　受居民生活水平提升、精品超市公司持续开拓新门店等因素影响，中国精品超市规模不断增长。2015-2019年中国精品超市市场规模由530.5亿元增长至1，023.3亿元，除2016年由于行业进入调整期门店数量减少导致市场规模下跌外，其他年份市场规模均保持了超过25%的增长速度。

　　图表 中国精品超市行业市场规模（按销售额计算）

　　受疫情影响，中国居民在2020年上半年至商场购物的频次降低，导致精品超市日常客流量减少，线下收入缩减。线上收入方面，由于精品超市和盒马鲜生等新零售业态的布局地区具有较高的重叠性，但相比盒马鲜生等新零售业态的线上竞争力较弱，导致线上流量增加量有限，难以带动市场规模增长。

　　2022年中国精品超市或有可能进入行业阶段性调整阶段，坪效较低的门店关店导致行业市场规模增速下降；未来5年，受渠道下沉和跨境电商影响，精品超市行业市场规模的复合增长率将有所降低。

　　（三）我国可借鉴美国商超行业发展历史及经验

　　美国建立起超市行业最早的雏形，至今已穿越四个阶段。通过复盘美国超市行业发展路径可以看出，规模化推动公司盈利能力提升；行业通过连锁经营、展店、并购整合等提升行业集中度。

　　图表 美国超市行业变迁

　　2011年起，沃尔玛加速开设社区超市，2015年社区超市门店数量达642家，2011-2015年CAGR为35.6%，虽然电商挤压了超市部分产品市场份额，但是线下渠道仍是商品流通的重要渠道，占据90%的市场份额。实体超市建立线上平台，开设线上订单，线下配货、取送的方式。

　　图表 美国超市行业主要参与者毛利率情况

　　图表 美国超市行业线上线下融合发展历程

　　（四）行业增长动力：政策推动及居民生活水平提高

　　1．政策为商超行业，尤其是精品超市提供有利的发展环境

　　越来越多的进口产品走进各大商超，尤其是精品超市中进口商品的占比较高，通常可达到45%-85%。根据由中国食品土畜进出口商会、光明食品集团、京东集团、物美集团、中粮集团等食品集团共同发布的《2019年中国进口食品行业报告》数据显示，2018年中国进口食品来源地达185个国家和地区，进口总额达735.7亿美元，同比增长达19.3%。2015年-2017年，中国连续三次降低食品、保健品、药品和日化用品等消费品进口关税，平均税率由17.3%降至7.7%，较大程度上地减少了精品超市产品的采购成本。此外，在跨境电商快速发展的背景下，《电商法》限制了跨境进口产品的线上销售，促使精品超市等线下渠道更大程度地享受了行业红利和市场份额。

　　图表 2015年、2016年、2017年三次进口关税调整情况

　　资料来源：国家统计局

　　2．中国居民生活水平提高和跨境电商的发展推动行业进入快速发展期

　　2010-2020年，中国居民可支配收入从12，519.5元增长至32，189.0元，居民消费能力普遍增强，尤其是中产阶级和新富群体，对高端消费品的需求增长旺盛，消费需求分级愈发明显。多数居民由于购买力提升，推进了大型卖场及综合超市等业态的发展，而中产阶级及新富群体的高端需求则推动了精品超市、跨境贸易的发展。然而随着跨境进口供应链的逐步完善，进口产品价格不断降低，产品购买方式更加便捷，中低收入居民对进口产品的消费能力也不断增长，中国居民对进口产品的消费习惯愈发普及，带动了精品超市的产品销售。

　　图表 2010-2019年中国居民人均可支配收入

　　三、行业发展趋势

　　（一）线下超市“生鲜化”是行业未来长期趋势

　　1．生鲜刚需且易损害特点使其难以完全被线上替代

　　瓜果蔬菜等生鲜产品非常特殊，堪称是互联网创业的大杀手。电子产品/服装/书籍等商品的网购渗透率在30-40%之间，但生鲜产品在网购中的渗透率一直都很低（仅2%），低渗透率原因在于：1）网购的生鲜产品，不知道是否安全/新鲜，消费者难以信任网购方式，更喜欢去实体店购买；2）生鲜产品需要全程冷链物流，运输成本高；3）生鲜食品容易过期，损耗率也很高；4）生鲜产品要消费高频、单价较低，消费者对价格敏感性高。

　　生鲜消费具有高频、刚需、保质期短、易损害的特点，由于产品标准化程度不确定，其线下消费很难完全被线上替代。根据欧瑞统计，2010年到2018年，生鲜市场电商渗透率仅仅从0.3%提升到5%，而同期其他生活用品，比如3C产品、服装、日化等产品的渗透率都已超过30%。生鲜消费线上渗透率不及5%且逐年提升幅度不大的情况，本身也能说明其商业模式存在较多障碍，因此生鲜电商替代线下超市的压力并不显著。

　　此外，根据波士顿咨询数据，60%的消费者在线下商超购买生鲜产品后，会顺带购买超市其他产品，这也意味着生鲜既是超市未来增长的主动力，也担当引流线下零售店其他品类的作用。

　　图表 生鲜电商不具备规模效应

　　2．生鲜食品供应链护城河较高，商超“生鲜化”是长期趋势

　　整体来看，商超行业中“吃”是一个值得关注的高增长板块，而生鲜食品是在所有“吃”的品类中，商超作为线下销售渠道商最容易捍卫自身渠道优势的领域，线下超市“生鲜化”才是商超行业未来的长期趋势。生鲜食品供应链的护城河要显著高于其他标品，尤其是2020年受到卫生事件的影响，人们出行减少导致线下消费行为全面缩减，但并不代表生鲜的需求减少。

　　根据艾瑞咨询统计的用户线下消费变化趋势可以发现，家居用品、汽车用品、美妆个护、服装类产品受到影响较大，消费者纷纷缩减这部分开支或者转移到线下采购；然而在线下消费整体萎缩的前提下，生鲜水平的缩量较少。可见即便有卫生事件干扰、出行受到抑制的情况下，生鲜消费的需求仍在，并且也很难完全被线上替代。

　　图表 2020年疫情下用户线下消费品类变化趋势

　　（二）商超线上线下融合和数字化赋能是大势所趋

　　1．商超行业线上线下融合

　　新零售的出现大幅提高了商超的线上线下融合程度。盒马鲜生等具有互联网基因、线上销售能力较强的参与者进入与超市业态较为相似的生鲜超市行业后，促进了以超市为代表的零售连锁行业线上线下一体化。

　　从目前行业内主要参与者的发展战略来看，各家走的基本都是线上线下融合的模式，还没有进入到“超市PK电商”的阶段，且目前存在两种模式：一种是传统商超自建线上化平台，比如：物美超市通过“多点”APP进行线上产品销售，线下由自有团队进行配送；另外一种是传统商超与互联网巨头合作，进行末端最后一公里的配送，比如：京东到家与永辉超市、步步高、家乐福、华润万家合作，提供末端一公里配送；高鑫零售则与阿里合作，通过海鲜达完成末端一公里配送；家家悦则通过线上程序下单，线下由家家悦自有员工负责配送，部分门店与美团合作，由美团负责配送；其他包括Ole超市、Bravo等大型连锁超市品牌均与美团、京东到家等平台达成深度合作。

　　因此，对于生鲜零售市场来说，目前的主要增长驱动力是超市和电商合作，推动商超的门店外服务能力不断增强，从而共同抢占农贸市场的份额。

　　2．加速超市效率提升，数字化赋能

　　线下流量向线上转移的同时，效率提升对数字化提出新的要求，加速了超市企业的数字化进程，提高供应链、内部管理与物流效率、优化购物体验与便利性是超市类公司突出电商重围的必由之路。苏宁收购家乐福中国以来，经过持续的赋能提效，家乐福盈利能力和现金流水平大幅改善，2020年一季度家乐福中国线上到家业务占比迅速提升至近10%。

　　数字化对商超行业的改变与赋能，体现在数字经济重构了超市行业的“人货场”，赋能其商业模式再造。大数据、AI等数字化技术的突破，是商超行业实现数字化改造升级背后的重要推手。当前，大数据、AI技术已经渗透到零售的各个环节领域，我们沿用“人、货、场”的维度来拆解其中的技术突破：

• 场景的数字化

　　移动支付、5G等技术的运用是场景数字化的关键。移动支付、5G等技术的运用和普及，是线上到家这一新场景得以实现的关键性技术，进而有效地拓宽了零售边界，充分释放消费需求。

• 商品的数字化

　　大数据指导选品、AI助推无人零售是商品数字化的关键。数字经济时代，大数据技术的运用优化零售链条，推进实物商品库存、销售信息的数字化升级，使得商超企业能实时掌握库存周转效率，并基于用户需求数据反向指导商品入选；此外，随着图像识别、AI技术的普及，“即拿即走”的无人零售新模式得以实现，使得商超行业对人的依赖度持续降低。

• 消费者的数字化

　　大数据技术的运用是消费者数字化的关键。基于大数据技术，数字经济时代的商超企业能够更加精准的掌握用户画像，瞄准用户需求痛点，并开展有针对性的精准营销，进而提升销售转化。

　　（三）线下商超和生鲜电商协同发展，抢占农贸市场份额

　　1．生鲜零售“超市+电商渠道”增速远高于商超整体

　　生鲜市场空间巨大，生鲜线上化布局从未间断。根据前瞻产业研究院数据显示，中国生鲜零售交易规模在2019年达到5.1万亿元，生鲜行业仍将保持稳定增长，整体市场增速将保持在3%左右；中国生鲜电商2019年市场规模为2888亿元，同比增长19.14%。

　　根据并购优塾数据，如果参照发达国家，生鲜产品超市端的渗透率大致在70%到90%之间，如果以此为一个远期目标并且考虑到我国物流基建较为发达，选取中位区间进行预测，即远期我国超市+电商的渠道占比会达到80%水平。2019年超市与电商端渗透率合计占比为42%，假设乐观情况下，我国未来5年达到发达国家水平，保守情况下将10年达到，同时再叠加生鲜市场3%提价幅度（CPI水平）。以此可以得出：预期生鲜零售领域超市+电商渠道，保守情况下年化增速为9.86%，乐观情况下年化增速为17.17%，都远高于商超整体行业增速。

　　图表 超市+电商渠道预期增速测算

　　数据来源：并购优塾

　　2．生鲜流通环节成本主要在差价和仓储运输

　　从消费者的角度来看，采购生鲜产品是选择农贸市场、超市还是生鲜电商主要取决于：在产品品质相近的情况下，通过哪个渠道能以更低的成本、更快速的完成流通。

　　而生鲜产品从产地到用户手中，根据所经过的环节梳理来分析成本主要发生在哪一环节，链条如下：农户（提供生鲜产品）——生鲜运输（冷链物流）——大仓库（前置仓）——卖场——消费者（自行购买/快递配送）。根据安信证券的数据测算，一斤苹果从陕西农户手中买到终端消费者来看，农户手中的售价为3.65元/斤，消费终端的价格为9.8元/斤，中间的流通环节加价1.7倍，可以看出：在品牌价值极弱条件下，消费者得为高额流通成本买单。

　　如果将中间流通成本分为三部分，可以看出：

　　一是，仓储、运输和租金成本，此处属于刚性消费，占流通成本的比例为32%；

　　二是，各渠道参与者利润加成总和，占比为51%；

　　三是，生鲜产品的损耗和包装成本，占比为16%；

　　成本的大头是中间商差价和仓储运输，仓储运输方面，大型生鲜电商和线下超市较为成熟，具有明显优势，但在渠道参与者分成上，两者在短期内还无法显著优于农贸市场。

　　3．生鲜零售中超市和电商非直接竞争关系，农贸市场是争夺核心

　　生鲜零售领域与其他零售品类非常大的不同在于——除了超市和电商外，核心大渠道其实是农贸市场。2019年，生鲜渠道中，农贸市场占比为56%，而超市占比仅为37%。从动态占比波动情况来看，2013年到2019年，农贸市场占比从63%下滑到56%，超市占比从36%上升到37%。因此，从近五年的生鲜产品渠道商的维度来看，超市要抢占的仍是传统农贸市场的渠道，而非与是电商之间的直接竞争。

　　图表 2013-2019年生鲜超市渠道占比

　　（四）社区团购具备发展潜力，但盈利困难

　　新零售的发展过程可以分成三个阶段：第一个阶段是 “O2O”阶段，就是online to offline（线上到线下）或offline to online（线下到线上）。第二个阶段是“无人零售”阶段。几年前“无人零售”的大热也带动了人工智能、生物识别技术、射频技术等行业的发展，但目前仍处于发展早期。第三阶段就是“新零售电商”或者“社区团购”，是电商和传统零售之间的结合。

　　社区团购是依托社区和团长社交关系实现商品流通的新零售模式，团购体现出来的本质，是集合更多的消费者去影响供给端，以获得更低的价格。它的成功运行，一端要服务好商家，让商家做到薄利多销，一端要服务好消费者，让消费者有便宜可赚。2016年至今，行业历经兴起、泡沫和洗牌，在2020年疫情催化下浴火重生。从模式特点来看，社区团购企业借生鲜切入市场，通过预售模式实现以销定采，降低生鲜库存损耗；次日达+自提模式有效压缩履约成本，结合平台补贴，提供了更高性价比的商品，有力满足了下沉市场特征人群（闲暇时间多、价格敏感）的消费需求，也因此社区团购主要集中在三四线以下城市。

　　图表 社区团购下单流程

　　1．社区团购发展动力

　　由于生鲜品类高频刚需，社区团购渠道能够有效触达、唤醒海量消费者，因此自然成为潜在线下新流量入口，也吸引了众多互联网巨头纷纷加码布局。对于企业来说，社区团购采取预购模式，现金流灵活，运营模式轻，便于复制与规模化，同时由于基于社区熟人的信任交易，获客成本低，围绕社区集中采配，最后用户自提，降低配送成本；对于消费者来说，社区拼团无中间商赚差价，商品价格优势明显，同时为熟人交易，产品质量与售后有保障。

　　2．核心竞争要素

　　社区团购模式主要通过半熟人社交圈引流获客，平台中，团长承担了获客、推荐商品、分拣、交付和售后等工作，并按照订单完成情况获取佣金。短期看，流量优势（团长数量和资源、平台自身流量导入等）决定平台是否能迅速做大客单量、实现规模优势，从而更多让利消费者实现正向循环。长期看，生鲜作为社区团购重要品类，选品、采购、仓储物流等环节效率将显著影响消费者使用体验。因此，生鲜的零售属性（追求多快好省）决定了社区团购的模式重、稳态净利率低、规模复制扩张难度大，供应链建设将成为行业企业竞争的长期决胜关键。

　　3．主要玩家

　　社区团购赛道火热、玩家众多，可主要分为创业公司（兴盛优选、十荟团等）与互联网巨头（美团、拼多多、滴滴、阿里巴巴等）两类。兴盛优选：行业内最大独角兽，由芙蓉超市孵化，核心竞争力为数量众多的线下门店、多年零售经验和成熟的供应链仓配体系；美团：坐拥 4.5 亿年活跃用户和经验丰富的地推团队，在流量、获客端优势明显，此外通过快驴、美团买菜在生鲜经营 B 端、 C 端亦均有布局；拼多多：以拼团业务起家，在农产品(6.090, -0.09, -1.46%)经营上具有丰富资源积累，此外，拼多多主要位于下沉市场的用户群体也与社区团购主战场高度契合；滴滴：跨界入行，依靠补贴取得先发优势，长期生鲜经营竞争力仍待观察；阿里巴巴：通过盒马优选和入股十荟团等多线布局，但可能面临微信流量限制。

　　4．抵制社区团购的原因

　　2020年12月11日，针对互联网巨头企业相继投入大量资源入局生鲜社区团购，人民日报评论称，互联网累积的数据和算法，除了流量变现，还有另一种打开方式，即促进科技创新。互联网巨头拥有雄厚的财力、大量的数据资源、领先的数字技术，人们期待巨头们不仅能在商业模式上进行创新，更能承担起推进科技创新的责任。要把原始创新能力提升摆在更加突出的位置，努力实现更多“从0到1”的突破。掌握着海量数据(12.820, 0.01, 0.08%)、先进算法的互联网巨头，理应在科技创新上有更多担当、有更多追求、有更多作为。12月22日下午，市场监管总局联合商务部组织召开规范社区团购秩序行政指导会，阿里巴巴、腾讯、京东、美团、拼多多、滴滴等6家互联网平台企业参加。会议强调，互联网平台企业要严格规范社区团购经营行为，严格遵守“九个不得”，依法加强社区团购价格行为和反不正当竞争监管，规范社区团购市场秩序，维护公平竞争市场环境，确保民生得到有效保障和改善。

　　而出现抵制社区团购现象的原因，主要包括以下几方面：首先，社区团购绝不仅是卖菜，这只是开始，所以被巨头抢生意的，不只是卖菜的小摊小贩；其次，就连供货商也站出来反对，是因为社区团购导致窜货乱价，打乱了供货商的价格体系；再者，烧钱补贴引起的价格战是导火索，低于进货价销售，是引发众怒的重要原因；最后，担心巨头垄断市场后再收割，是更深层次的原因，商家对巨头和资本缺乏信任。

　　从当年的外卖大战，到前几年的网约车大战，巨头已经把烧钱补贴的路子玩得驾轻就熟：补贴-价格战-干掉对手-垄断市场-涨价收割。平台掌握了算法和数据，了解用户的消费习惯和消费能力，知道哪些商品、什么样的价格，用户才会买单，小超市和便利店已经感受到了来自巨头的降维打击。

　　5．社区团购未来发展判断

　　社区团购的模式推到尽就是一个预售自提的超市，而和超市进行对比，团长佣金比例近10%，与农贸市场和超市的租金成本没有差异；人工方面，超市有收银员，社区团购有收发员、分拣员，差异也不大，一般占比为7%；拉开差距的关键在于配货成本和损耗率（即履约成本），“损耗”是超市经营生鲜产品的最大成本（永辉控制的最好，达到5%），这样看来社区团购似乎有机会颠覆超市。

　　因此根据初步分析，社区团购成功的可能性还是有的，但多大程度上能够盈利和抢占超市、农贸市场的份额，还待后续观察。而投资者要做的，是分析适合社区团购的优势品种，提前进行布局。

　　四、竞争格局

　　（一）国内竞争概况

　　根据Euromonitor的数据统计，2019年，在中国线下超市行业4.7万亿元的市场中，行业前5/10/15名的公司合计市场份额分别为8.8%/11.7%/13.1%，竞争格局较为分散。与美国、欧洲等海外国家相比，我国超市龙头的份额较低，未来行业整合空间广阔。

　　图表 中国超市行业前十大公司数据概览（2019）

　　资料来源：中国连锁经营协会，各公司公告，各公司官网，中金公司研究部

　　图表 2019主要国家超市行业前五大公司合计份额对比

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表 我国地域龙头企业分布

　　1．供应链水平比较

　　从供应链规模对比来看，很难对比出经营效率的情况，且超市领域由于供应链不共用，各家都需要自建供应链，导致企业资产普遍较重（固定资产占比从10%到50%之间不等），主要公司供应链规模如下：

　　永辉超市——2019年，拥有19个常温仓、11个冷链仓，总运作面积为60万平方米，其物流配送范围涉及28个省份；

　　家家悦——2019年，拥有总面积35.8万平方米的常温、保鲜、冷冻、冷藏等各类型仓库，物流系统辐射范围在山东、湖南、广西、江西、四川；

　　步步高——2019年仓库面积合计35.76万平方米，其中30.11万平方米为自有面积，配送区域主要有湖南、广西、江西和四川；

　　高鑫零售——未披露。

　　图表 可比公司固定资产占比情况

　　几家公司供应链差距虽然不大，但由于不共用带来了一个非常特殊的行业特点——地域垄断。一家超市在当地建设完成供应链后，后发者的竞争优势并不显著，因此行业存在一定“占山为王”的特点。这一特征是生鲜零售领域非常重要的护城河，能否在生鲜零售领域做的更好，也与所占据区域的农业禀赋高度相关：当地农业越发达，供应链成本、参与者利润分配成本、损耗成本都会显著降低，因此超市替代传统农贸市场的优势也更大。

　　我国有五大蔬菜基地，分别是广东湛江南菜北运生产基地（广东省），云南元谋等地反季节菜生产基地（云南省），环渤海山东（山东省）、苏北大路菜生产基地（江苏省），西北河西走廊地区西菜东运生产基地（甘肃），张北地区大白菜生产基地（河北省）。而超市行业主要参与者对应的区域分别为：步步高——立足于湖南市场（目前转型主攻超市）；家家悦——立足胶东，辐射山东地区，通过并购小超市进入安徽、河北市场，接近蔬菜根据地源头（山东、河北）；永辉超市——以福建为大本营，辐射北京、重庆地区，覆盖国内24个省份；高鑫零售——旗下有大润发和欧尚，为全国性超市卖场连锁店；三江购物(8.040, -0.09, -1.11%)——覆盖江浙地区。其中占据农业根据地数量第一的企业是家家悦超市，根据地为山东，同时逐步向河北、安徽扩张，而河北也是我国主要蔬菜根据地之一。

　　2．毛利率水平比较

　　永辉、家家悦、高鑫零售等中大型超市其扩张的步伐都是直营或并购，并不采用加盟的方式来扩张，目前，各家的毛利率水平差距并不大（22%到24%之间）。

　　以生鲜为主的永辉和家家悦，毛利率水平低于其他综合品类超市，主要因为生鲜品类的毛利率水平不高，会拉低公司整体毛利率水平；此外区域性为主的超市（三江购物），旗下超市卖场有相应覆盖半径，运输成本及管理费环节运行更为高效，表现在财务指标上就是其净利率较高。

　　图表 可比公司毛利率情况

　　3．生鲜产品占比比较

　　从代表公司的产品结构上来，永辉、家家悦的生鲜产品占比较高，其次是三江购物。而步步高和高鑫零售未披露具体产品结构情况，主要原因在于其为综合性超市。

　　图表 可比公司坪效水平

　　4．坪效水平

　　从坪效水平上来看，家家悦、三江购物数值较高，主要是这两家都是区域性生鲜超市，由于对外扩张步伐不明显，因此内部运行效率较高。而永辉超市由于其全国性扩张，新开店铺会拉低整体运营效率。所以，其坪效与头部的三江购物仍有一定差距。

　　图表 可比公司坪效水平

　　5．线上平台接入程度

　　由于生鲜电商，从消费升级的角度来看，解决的用户从超市到货到家的过程。而几家商超也都纷纷对 接上线流量平台。比如永辉超市、沃尔玛、步步高、华润万家、家乐福都接入的是京东平台，接入阿里淘宝平台的有高鑫零售，且阿里为其第二大股东。

　　图表 超市行业“新零售”布局

　　资料来源：东方证券(17.220, -0.18, -1.03%)

　　（二）国外商超龙头经验分析

　　1.Walmart沃尔玛

　　沃尔玛公司是一家美国的世界性连锁企业，以营业额计算为全球最大的公司，其控股人为沃尔顿家族，目前公司总市值为4098亿美元，PE 20.8倍，PB 5.03倍。其在全球范围内，以沃尔玛购物广场、山姆会员店、沃尔玛商店、沃尔玛社区店等多种方式经营零售业务，提供种类齐全的商品和服务。目前沃尔玛在中国经营多种业态和品牌，包括购物广场、山姆会员商店等。2018年2月1日，该公司将公司名称由沃尔玛百货有限公司（WAL MART STORES INC）变为沃尔玛公司，将原名中的“STORES”去掉，凸显该公司从传统线下商店转变为更加全面的、覆盖线上销售的零售商，为客户提供无缝服务。

　　图表 沃尔玛主营构成

　　复盘沃尔玛的发展历程，沃尔玛共经历了“区域扩张、全国扩张、全球扩张、全面触网”四大阶段。沃尔玛主要通过规模优势、供应链管控、精细化管理来实现天天低价，构建核心竞争力。

　　①展店+并购的扩张策略

　　沃尔玛的扩张策略分为“区域密集展店+跨区外延并购”两步走。截止2019财年沃尔玛门店数量11361家，作为全球最大的零售商，对上游供应商的议价能力较强。

　　②强大的供应链体系

　　通过“扩大直采+自有品牌+自建仓配+拥抱技术”筑高供应链护城河。公司自建仓配物流体系，在控制配送成本的同时提高配送时效，门店每天配送，物流成本率3%，均优于同业。

　　沃尔玛对食材品质和采购、加工、物流等过程控制严格，实行贯穿食材产地、食品加工厂、物流车辆、上架店铺的温度管理，在各区域设立配送中心，根据产品的不同特性，分为不同温度段，并配备相应的冷链仓储物流设施。通过自有供应链体系向商场进行集约型共同配送，严格高效的温度管理体系使得产品品质得到保障。

　　③运营效率不断提升

　　推出员工也是公司合伙人的制度，促进运营效率提升，人效持续提升，处于行业中上水平。随着规模效应逐渐释放以及运营能力持续提升，沃尔玛的毛利率逐步于2019财年恢复至25.10%，沃尔玛净利率保持基本在3%。

　　④自有品牌占比不断提升

　　沃尔玛公司率先建立了部分自有食品品牌，以团队形式进行研发，与供应链关联企业建立联盟，专用工厂比例较高，2020年其自有品牌商品销售额同比增长约40%，数据表现亮眼。

　　横向对比来看，海外超市龙头一般都拥有较高的自有品牌销售占比（2018年欧洲、北美区域大型零售商该比重分别在20%/18%以上），而国内商超该数据平均只有1%。从模式上来看，自有品牌商品一般由零售商直接委托专业工厂生产，减少了中间环节及品牌广告宣传等成本，符合消费者对性价比、差异化的追求趋势，也有助于提升毛利率和用户粘性，因此发展自有品牌也已逐渐成为零售行业的一大趋势。

　　⑤沃尔玛社区店

　　沃尔玛社区店升级，到家服务最快1小时达。沃尔玛社区店不断优化商品结构，商品品项数在新开门店进一步精简到3000多种，其中2000多种商品上线电商平台，并为顾客提供最快1小时送达的“沃尔玛到家”服务。

　　⑥山姆会员商店

　　山姆会员商店营收占比约12%，营业利润占比约4%，营业利润率约1.7%，主营量贩仓储式购物中心业务，立足高品质差异化竞争。山姆店实行会员制，入场购物需要先办会员，会员是年费制，普通会员是260一年，高级会员是680一年。预计至2022年国内门店数量有望开到40-50家。

　　2.COSTCO好市多

　　COSTCO是全球零售商龙头企业，目前公司总市值为1607亿美元，PE 37.2倍，PB 10.81倍。COSTCO 1983成立于美国华盛顿州，以仓储式综合大卖场为主要零售业态，公司以低价、优质著称，为会员提供精选商品。2019年公司营业收入达779.46亿美元，营业利润达47.65亿美元。截止2019财年，公司共有782家门店遍布全球11个国家，全球COSTCO会员超过9850万人。根据2019德勤《全球零售业力量》报告公布，COSTCO已发展成为全球第二大零售商。

　　①以优质低价的商品服务为中心

　　公司向消费者提供最优价格、最高品质的商品、服务。自成立之初，Costco就坚持“尽可能以最低价格提供会员高品质的商品”，为此，其战略方针一直是：低毛利率，最大化消费者剩余（consumer surplus，即商家让利给消费者的部分利润）。

　　紧随战略方针变化的则是企业内部的规定：一是针对毛利率的，即所有商品的毛利率不超过14%，一旦超过这个数字，则需要汇报CEO，再经董事会批准（基本很难得到批准），财报也显示，Costco在2020财年的毛利率为13%，远低于沃尔玛的25%。另一条则面向供应商，一旦发现商品在别的地方价格更低，则该商品将永远不会再出现在Costco的货架上（这条规定在近来很火的直播电商中也频频出现）。为此，Costco从一开始就选择了严选模式，每个品类只提供两三个品牌，一般不超过四个品牌，其SKU数量一直保持在3700个左右（沃尔玛拥有数万个SKU）。低SKU可以节省会员的挑选时间，降低会员选择成本，同时也能够从单一供应商那里尽可能多的采购，并通过大规模采购获得供应商的最低价待遇。

　　②精选模式提升周转效率，保证其低价优势

　　COSTCO为消费者提供畅销精选产品，并采用大包装销售方式提升了商品周转效率，2018-2020财年Costco的存货周转天数为30天，显著低于BJ’s和沃尔玛。高效周转提升单品销售额，打造单品规模优势，成为公司维持低价的有利途径。同时，精选产品和优质服务使得人均消费额保持高增长。近十年，公司产品销售收入增速高于会员费收入增长，商品收入利润贡献率持续上升。

　　图表 COSTCO可比公司存货周转天数对比

　　③付费会员制是COSTCO盈利循环关键

　　COSTCO为典型会员制超市企业，采用单轨付费会员制（非会员无资格入场购物），其商业模式为：通过精选SKU实现更高单品销售量及周转效率，并获得对上游供应商的较强议价能力，从而为消费者提供低价优质商品吸引客流，并依靠会员费获得主要利润。公司会员费收入利润贡献率达70%，成为贡献利润主要来源；同时，稳定的会员收入为企业低价策略提供持续稳定的资金来源。COSTCO在中国的第一家店落户上海一年之后，已经注册了20多万的会员。

　　简而言之，Costco模式可以理解为线下的实物团购形态，以优质低价的商品，通过精选模式提升周转率，进而以付费会员制实现盈利循环。相较而言，国内绝大部分超市目前仍采取免费会员制模式，消费者通过购物获得积分后享受一定优惠（如折扣、赠品等）；此外，部分线下零售企业（如银泰百货、孩子王等）和多数电商平台会采用双轨付费会员制，即付费会员可以享受多样化特定权益，但普通消费者同样可以入场购物。

　　五、重点公司及潜在投资标的

　　（一）家家悦[603708.SH]

　　1．公司介绍

　　家家悦于1974年在山东威海成立，以超市连锁为主业，2016年12月，家家悦登陆上交所上市，目前公司总市值为135亿元，PE 27.3倍，PB 4.51倍。现在公司是以大卖场和综合超市为主体，以区域一体化物流为支撑，发展现代农业生产基地和食品加工产业链，以经营生鲜为特色的全供应链、综合性零售商。家家悦前身为山东省威海糖酒采购供应站，相当于一级批发商可对接很多生鲜产品的养殖户，因此家家悦自带生鲜直采的基因。

　　家家悦的门店目前主要集中在山东威海、烟台、青岛等地，此外在河北张家口也有所布局。2020年上半年，家家悦新增门店67家，其中包含并购淮北真棒的31家门店；而在2020年第三季度，家家悦新开门店33家，其中山东省19家，河北省6家，其他省份8家（其中内蒙古1家、安徽4家、江苏3家），不断加强区域渗透、完善全国门店布局。截至9月30日，家家悦门店总数已经跃升至874家。公司2017年初至2020年6月末门店总数分别631家、675家、732家、783家、844家，门店总数逐年增长。

　　图表 家家悦门店数量变化情况

　　2．业务开展情况

　　（1）深耕区域市场，主打生鲜直采

　　家家悦超市是深耕区域市场的典型代表，通过“并购式”扩张逐步向全国性零售商迈进，坚持区域密集、多业态并举、城乡一体，并依托高效的供应链体系，实现“走进社区、深入乡村、贴近生活、打造十分钟商圈”的目标。

　　同时，在采购模式上，公司坚持“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的集中采购模式；在销售模式上，公司以自营为主，立足山东本地丰厚农业资源，已与200多个合作社及养殖场建立直接合作关系，实现超80%生鲜源头直采，减少中间渠道溢价和损耗，降低成本；家家悦整体自营商品销售收入占商业主营业务收入的比重已经达到90%。且山东省是全国瓜果蔬菜、海鲜等生鲜产品的生产强省，赋予了家家悦强大生鲜供应能力，山东（尤其是胶东地区）的生鲜配送里程短、物流便捷，因此家家悦可以密集化布局超市门店。

　　（2）公司生鲜物流网络建设提升供应链效率

　　家家悦的护城河就是物流和供应链体系。商超这个行业赚的是高周转的微薄利润，成本端主要就是采购价格以及运输成本，家家悦建立的完善的基地直采以及中央厨房体系，在成本控制上很有优势。有一个很明显的对比，家家悦的生鲜业务毛利要远远高于永辉，这代表了公司强大的竞争优势。

　　家家悦在区域密集开店的基础上，在威海、烟台、济南莱芜、青岛、张家口等地建设物流中心，形成支撑连锁业务拓展的物流网络，布局生鲜加工基地，从而提升标准化处理能力、提升供应链效率。尤其在2020年上半年，烟台临港综合物流园常温物流分拨中心、济南莱芜生鲜加工中心和张家口综合产业园项目一期常温物流分拨中心都完工并投入使用，极大的提高了家家悦的物流效率。

　　在最初一公里，家家悦通过先进物流系统和发达网络优势，打通农产品进城流通渠道；在最后一公里，家家悦在诸如威海、烟台、青岛、莱芜、张家口等核心城市建立常温物流中心及生鲜配送中心，以构建跨区域、高水准物流配送网络体系。且家家悦建立“基地→生鲜物流→冷链运输→超市”的全程冷链体系，实时温度监控以便标准化配送。

　　此外，家家悦设置中央厨房与加工中心，减少门店制作环节，再由生鲜配送中心联动门店，打造2.5小时配送圈，形成全方位覆盖物流，实现生鲜区域化高配标准。

　　（3）线上平台搭建带来全渠道服务

　　疫情期间，家家悦于2020年4月24日正式上线家家悦优鲜小程序，按照网络布局辐射范围，选择市区大店增加配送到家业务，市区3公里内最快30分钟送货到家。借此，家家悦通过探索线上线下融合新方式，打通线上线下双渠道，为消费者带去全渠道服务。

　　3．主要业务数据

　　据家家悦2020年三季报显示，1-9月实现营业收入137.63亿元，同比增长22.17%，归属于上市公司股东的净利润为3.89亿元，同比增长10.63%。其中第三季度新开门店33家，有14家门店开在了山东省之外；在新签项目方面，第三季度家家悦新签40家，其中有12家在省外。

　　频繁跨省扩张也让家家悦有所收获，2020年前三季度，家家悦实现的营业收入中，省内收入115.39亿元，同比增长16.95%，省外收入同比增长321.85%，升至11亿元。家家悦表示，业绩稳健增长的背后，离不开门店持续增长以及跨区域快速布局的成效。除在山东省内继续加密布局外，公司的跨区域扩张发展持续推进。

　　在2020年上半年家家悦的收入构成中，生鲜占比最大，达到43.02%；食品化洗占比次之，达到42.42%；百货和其他占比为14.56%。

　　图表 开业两年以上门店业态同比分析

　　（二）永辉超市[601933.SH]

　　1．公司介绍

　　永辉超市成立于2001年，是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，被国家七部委誉为中国“农改超”推广的典范。目前公司总市值为677亿元，PE 32.9倍，PB 3.23倍。

　　永辉超市的主营业务相对比较简单，以现代物流为支撑，现代农业和食品工业为两翼，布局全国的大型连锁服务。目前公司在福建、重庆等24个省市已发展超900家连锁超市，经营面积超过700万平方米。旗下品牌包括Bravo YH，超级物种等。

　　2．业务开展情况

　　永辉超市是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，为国内“农改超”开创者，特色的农超对接构筑生鲜品类优势。“永辉模式”的背后，是一套完整的全国性农产品采购及区域直采体系，并通过企业与农户直接对接，减少了“产地-门店-顾客”的生鲜农产品产业链中间环节，降低仓储物流及损耗成本，保证农产品的新鲜程度并提升价格竞争优势。

　　永辉到家业务2020年大爆发，前三季度实现销售额65.35亿元，同比上年增长180%，占主营收入比重达9.7%，其中永辉生活APP占到家业务的比重达50.7%。目前永辉生活APP已覆盖全国超900家门店，11月月活破1400万。根据预测，到2020年底，到家业务销售额有望突破百亿。

　　公司亮点主要体现在以下几方面：

　　供应链：公司建立超新鲜超市的独特的供应链优势——源头直采，标准化，自有品牌。通过买手制，通过公司加农户的方式，与上游建立起良好的合作关系。

　　物流：公司在全国范围自建物流与冷链。物流方面报告期内全国已拥有 19 个常温仓、11 个冷链仓，总运作面积 60 万平方米，其中冷库面积 9.5 万平方米，库容量 60.6 立方米，员工数约 3100 人；当前“吞吐能力”能满足全国 1200 家门店，总作业额 522.4 亿。

　　精细化的运营：公司专注于新鲜超市，这需要精细化的运营来支撑；这也是一条差异化的路线来通过新鲜高频引流的方式来打败其它对手。

　　3．主要业务数据

　　永辉超市2020年1-9月营收726.69亿，同比增长14.36%，净利润20.28亿，同比增长31.86%，扣非净利润15.19亿，同比增长19.75%。其中，永辉超市食品用品收入占比48.83%，生鲜及加工占比43.74%，其他业务占比为7.43%。

　　截止2020年6月30日，公司超市业态门店938家，mini店458家。20Q1-Q3，公司分别新开超市 16、15、27 家，拓店速度有一定回暖。据联商网，一方面，公司加强福建、重庆、四川等优势区域的布局，巩固市场地位和竞争优势，另一方面，还推进了山东、西藏、内蒙古等新区的布局。

　　2019年，永辉超市的门店月坪效为每平方米1033元，家家悦（603708.SH）为1300元；同年，沃尔玛在中国的销售额为107.02亿美元，经营面积为7016万平方英尺，折算成坪效为955元，与永辉超市较为接近。

　　图表 开业两年以上门店业态同比分析

　　（三）高鑫零售[6808.HK]

　　1．公司介绍

　　高鑫零售为中国规模最大的大卖场运营商之一，目前公司总市值为731亿港元，PE 21.3倍，PB 2.70倍。集团现以欧尚（Auchan）及大润发（RT-Mart）两大知名品牌经营大卖场业务。集团专注于确保客户满意度，向顾客提供令人难以抗拒之舒适及超值购物体验，包括（i）提供品种丰富的优质食品及非食品商品；（ii）按国际标准营运大卖场，营造现代购物环境及温馨购物氛围；及（iii）在集团的综合性大卖场内设有第三方店铺及便利设施（如轻食餐厅、自动柜员机、药房及干洗店）等互补性组合。

　　根据公司2020年10月21日公告，阿里拟通过子公司淘宝中国向欧尚国际及其附属子公司Monicole BV收购吉鑫约70.94%股份，交易对价约280亿港元（36亿美元）。吉鑫系高鑫零售控股股东，持有高鑫零售约51%股权，目前交易双方已经订立买卖协议，并将在相关协议的先决条件满足或豁免后进行交割。本次收购前，阿里通过淘宝中国与New Retail Fund直接持有高鑫零售26.02%的股权，并持有吉鑫19.9%的股份，阿里合计持有高鑫零售约36.17%的权益。本次收购后，阿里系将合计获得高鑫零售约72%的权益，阿里对高鑫零售形成控股并将并表。

　　2．业务开展情况

　　2019年公司新开大润发门店7 家，关店5 家，共有综合性大卖场486 家，另有37 家门店在建。2018年8月，公司将家电业务由自营转为由苏宁代销，家电销售收入为佣金收入，导致商品销售收入同比下滑4.5%。全口径下，公司总销售收入同比增长0.5%，达1018.68 亿元。剔除家电业务影响，2019 年公司同店销售增长为-1.01%（剔除家电业务同店正增长），主要由于双品牌整合改造影响。2019 年，公司对10 家门店实行大卖场重构，以及大润发和欧尚门店的产品组合、营运系统和供应链结构调整。从最早完成改造的门店来看，同店增长明显改善，其中生鲜品类的同店达到双位数增长。2020年公司改造目标50 家门店，伴随门店改造整合完成，公司同店营收将持续改善。

　　据阿里方面介绍，在阿里投资高鑫零售三年后，高鑫零售的数字化进程显著提速，高鑫零售旗下大润发与欧尚超市总共484家门店全面线上化，并且接入了阿里系的饿了么、淘鲜达与天猫超市共享库存业务。共享库存业务目前是双方合作的重点，高鑫零售旗下所有门店都支持门店范围内五公里一小时配送，有180家门店支持20公里半日达服务。

　　3．主要业务数据

　　高鑫零售在数字化过程中也实现了进一步发展，根据高鑫零售公布的2020年中报，其同店销售额实现了4.97%的增长，公司净利润提高了16.76%，归股东净利润达17.80亿元，高鑫零售的营收为535.62亿，位居上市商超之首。

　　截至8月12日，高鑫零售的B2C业务用户数为超过5000万，活跃用户数接近1300万，其B2B业务较2019年同期实现中单位数增长，现有用户已经超过25万，全品类覆盖。这一业务板块在2020年疫情期间发展迅猛，B2C业务对高鑫零售业绩的贡献已经超过了B2B业务，在第二季度线上店日均的单量达到950单，618期间的日均单量高达1750单。到二季度结束，高鑫零售B2B业务的生鲜类商品业绩占比约三分之一，阿里巴巴给大润发带来的增量成长大约为10%，而阿里巴巴的首席执行官张勇在2019年曾表示，大润发的生鲜零售已经实现了盈利。而在社区团购方面，高鑫零售在2019年展开了与菜鸟驿站的合作，目前合作城市仅限于16个城市，业务规模较小。

　　高鑫零售2019年财报显示，截至2019年12月31日，公司营收为1018.68亿元，同比增长0.5%；公司股东应占溢利28.34亿元，同比增长14.4%。可就在2018年，高鑫零售在新零售的改造成果尚未显现时，也曾因业绩下滑饱受质疑。财报显示，2018年其营收为1013.15亿元，同比下降1%；经营利润41.96亿元，下滑6.5%；股东应占溢利25.88亿元，同比下降7.3%。

　　（四）物美商业（拟重新港股IPO）

　　1．公司介绍

　　物美集团是国内最早以连锁方式经营超市的现代商业流通企业集团公司之一。物美在中国已经拥有大卖场、生活超市、便利商店、百货公司等各类店铺几百余家，建立了庞大的服务城乡居民的连锁零售网络，大大推进了中国商业流通现代化的进程。物美集团旗下拥有美廉美、奥士凯物美、崇菜物美、新华百货(11.340, -0.27, -2.33%)、圣熙八号、京北大世界、浙江供销、湖州老大房等多个商业品牌。

　　公司实际控制人为张文中，间接持有公司股份97.02%。在2019年福布斯中国富豪榜中，张文中以226.3亿的身价列榜单第101位。

　　2．业务开展情况

　　从1993年物美在北京率先创办综合性超市以来，超市业务一直是物美最主要的业务领域。物美在早年扩张期间就有过一轮商业收购活动。2006年，物美就曾通过托管、收购、重组等方式控制或拥有了北京超市发、京北大世界等全国20多家商业企业的400多个网点。张文中回归之后，物美重新启动了“买买买”的计划，2014年，物美集团以14亿元代价收购中国百安居70%股权。2018年后，物美的收购动作再次加速，收购了乐天玛特在北京的21家门店，华润万家在北京的5家门店，和邻家便利店在北京的160家门店，那一年的收购目标都着重北京市场。2019年，物美又斥资70.75亿元入股重庆百货(24.640, -0.25, -1.00%)、以307.02万元增持新华百货股份21万股、以180亿元收购麦德龙中国80%股权。

　　据招商证券(18.500, -0.19, -1.02%)研报统计，物美截至目前并购支出已经超过了200亿。物美集团拥有美廉美超市、新华百货、浙江供销、百安居、崇菜物美、浙江供销、英国百安居、韩国乐天、日本大荣等多个知名品牌。

　　2015年，张文中还二次创业成立了多点，多点是一家数字零售解决方案服务商，帮助传统零售企业进行深入到零售全链条的数字化转型升级，提供零售数字化操作系统。顾客可通过手机“多点APP”下单，在物美系下或合作的门店中选择商品，并获得配送到家的服务。物美在2019年收购的麦德龙中国目前正在多点上试运行到家业务，据介绍北京四家门店一个月的试运行后，到家配送的订单同比增长477%。

　　多点目前已经覆盖了一百多个城市，2019年底多点在全国合作商家超过108家，覆盖13000家门店，并且客户从单一的物美到物美系以外的公司，逐渐与重庆百货、中百集团(5.010, -0.06, -1.18%)、步步高等超过半数“中国连锁零售百强企业”达成合作。

　　3．主要业务数据

　　根据物美发布的债券募集说明书中透露的业绩情况，物美业绩一直处于增长的状态，营收保持了六年增长，2019年收入429.77亿元，归母净利润23.74亿元，分别增长4.01%、13.92%。物美科技集团主营超市、百货、家电、家居建材零售等多个板块的业务，从收入占比来看，2019年超市业务收入占比最大，为64.92%，百货业务收入占比6.67%，家电业务收入占比3.34%。

　　从超市门店营收来看，物美超市营收近三年来持续增长，2019年实现营收278.99亿元，2018年超市营收为265.5亿元，同比增长约5%。其中，北京和河北地区的超市门店营收占比最大，为60.47% ，浙江地区占20.75% ，天津地区占5.56% ，宁夏银川及其他地区占13.22% 。

　　（五）盒马鲜生（归属阿里旗下）

　　1．公司介绍

　　盒马鲜生是阿里巴巴旗下以数据和技术驱动的新零售平台，借助线下吸引顾客，线上下单配送的流量模式创新，在“好”与“快”两个要点上赢得口碑，成为异军突起的新零售典型。

　　盒马鲜生在对一二线城市的高档商圈基本完成覆盖之后，探索下沉市场成为必然。盒马一直在尝试探索小业态，试图触及到零售的各个具体的场景中，覆盖更多的人群。针对一日三餐场景的盒马菜市、盒马mini、盒马小站，针对办公楼、便利店场景的盒马F2、Pick’n Go。

　　2．业务开展情况

　　盒马鲜生目前在供应链体系上的打造，按照从后向前的顺序，大致有如下几个部署：

　　源头基地：直接深耕到全国特色农产品种养植源头的基地，品类覆盖主粮、水果、蔬菜瓜果、水产、肉品、畜牧乳制品等。大多数都是与合作伙伴一起打造的基地，目前全国已有500多家。

　　盒马村：拥有地方特色农产品种养植品种优势的源头，品类覆盖了上述提及的农产品全品类。盒马村的特色在于，通过发挥人的生产力极限，以村为单位的集约化生产协同关系，将村镇一级的生产能力，达到盒马收货标准的标准化农产品和采购规模。

　　盒马产地仓：目前已经完成云南昆明、广西南宁、四川成都、山东淄博、陕西西安，这五大产地仓的投建运营。这些产地仓，都是位于中国农产品资源丰富，且能代表大片区的区位型省份。以此向周边省市辐射。盒马全国五大产地仓，可以覆盖全国18个省份，实现100万吨农产品的数字化加工处理和高效流通。

　　盒马销地仓：直接为盒马门店（鲜生大店、mini小店）做日配的转运大仓。大仓的结构形式功能类似实体零售的区域配送大仓，也是承接盒马产地仓生鲜商品的大仓。

　　盒马门店：盒马门店本来是盒马前端线上线下一体化零售的实体载体，不过在盒马云超（线上超市业务）、盒马即配到家的服务功能方面，盒马门店也可以理解为整个供应链的一部分。

　　图表 盒马旗下拥有多种业态

　　盒马 CEO 侯毅在 2020 年全零售峰会上透露，截止 2020 年 9 月，盒马上海、北京门店已经实现全面盈利，其中线上占比超过 75%，预计2021年可以达到 90%，远高于行业平均水平。根据 CCFA 数据，盒马鲜生 2019 年销售规模达到 400 亿元，位列行业第六。根据阿里巴巴财报披露，截至 2020Q2 盒马门店数量累计达到 227 家，在线下超市行业整体门店扩张放缓的背景下，盒马依旧保持了稳健扩张。

　　（六）兴盛优选（社区团购龙头）

　　1．公司介绍

　　2017 年兴盛优选最终摸索出 “预售 + 自提” 的社区团购模式：“团长” 在小区建微信群发布商品，再根据群内预定订货，消费者次日到店取货。在这一模式下，兴盛优选从湖南长沙起步，确定了“供应商-共享仓-网格站-门店-消费者”的供应链路。兴盛优选供应链，大概三种：生鲜源头、非生鲜经销商，以及源头品牌商。

　　2020年底开始，兴盛优选即将开启新一轮融资，一位参与本轮融资人士称，融资额初步定在2亿- 5亿美元，估值为50亿美元左右，腾讯、快手、晨曦投资等多家公司和投资机构均在调研，华兴资本担任财务顾问，京东集团已发布公告称将以7亿美元投资兴盛优选。兴盛优选刚在2020年7月完成8亿美元募资，投资阵容强大：KKR 领投，腾讯、红杉中国、天一资本跟投，投后估值40亿美元，已经是一年前的四倍。

　　2．业务开展情况

　　公开数据显示，兴盛优选全国日均订单大概800-1000万单。截至2020年9月，兴盛优选拓展门店数30万+，仍以每周8000-10000家的速度拓展，覆盖13个省、161个地级市、938个县市级、4777个乡镇和31405个村，主要分布在三四线城市及以下等下沉市场。

　　一位连续创业的社区团购从业者解释，由于生鲜商品很快腐烂，传统生鲜行业 20-35% 的成本在仓储、配送和包装。兴盛的社区团购模式减少了各交易环节的不确定性，降低了成本。一位兴盛优选中层表示，其履约成本占货单价约3.5%，而用于激励门店团长的成本在货单价中占比约10%，目前兴盛优选货单价约为 12.2-12.5元，其中3.5% 的履约成本为全行业较低水平。

　　六、二级市场情况

　　涨跌幅方面，2020年行业市场表现强于上年同期，上半年行业整体涨势良好，但下半年受到前期估值水平较高、市场风格变换等因素影响，行业持续回调、成长较为疲软。2020年申万商贸指数跌0.22%，期间上证综指涨13.87%，跑输上证综指14.1 个百分点，板块表现居各板块第22位；行业指数涨跌幅位居2000年以来的历史年涨跌幅中位水平，在近20年数据中排名第10位；此外，根据申万2020年年度行业涨跌幅图表，与商超行业相关的食品饮料涨幅排名第三，农林牧渔排名第十三，商业贸易涨幅为负，排名较靠后。

　　图表 超市与大卖场指数市场表现比较

　　估值方面，2020年末，申万商贸行业TTM PE为27.3 倍，PB 为1.4 倍，同期全市场TTM PE 为33.3 倍，PB 为2.0 倍；2000年以来，行业整体PE 最高96.23 倍，最低13.12 倍，平均36.60 倍；PB 最高8.61 倍，最低1.27 倍，平均3.07 倍。受2020年下半年“社区团购”概念影响，目前商超及大卖场整体估值仍处较低水平。

　　图表 近两年超市与大卖场指数PE（TTM）情况

　　图表 近两年超市与大卖场指数PB情况

　　历史收益率方面，商业贸易行业2020年上半年跑赢沪深300，下半年表现较差，最近12个月绝对收益为-1%，相对收益为-27%。

　　图表 行业历史收益率曲线

　　图表 最近一年指数表现

　　图表 近十年指数表现

　　展望2021年，一季度将受春节假期后置（2021.2.11-2.17）影响，预计消费有望进一步复苏，其中可选消费增速将继续环比改善，而必选消费受制于高基数仍有一定压力；传统商超业态方面，在实体商超渠道受到直接冲击的背景下，大卖场遭遇挑战导致销售额同比下降，超市小型业态蓬勃发展，销售额逆势增长。

　　未来超市小型业态将更贴近社区高频消费的场景，以高频刚需的即食和生鲜类产品为引流，拥有产品结构标准化程度高和门店可复制性强的优势。虽然超市生鲜业态在2020年下半年的销售有所放缓，但全年来看仍将保持高于大卖场和便利店的增幅快速增长。疫情后时期社区团购模式得到迅速推广，从表面上来看，社区团购是资本逐利性质的推动，而实质上也是市场的潜在消费需求在催化零售端做出变革。

　　此外，由于近期部分地区出现疫情反复，不利于商超及大卖场线下销售，但随着超市企业逐步加速数字化升级，提升到店到家综合服务能力，加强社区化与生鲜化进程，夯实供应链与科技能力，在“社区团购”概念炒作过后，还会有较好的市场表现。

　　七、投资逻辑总结

　　（一）商超行业未来增长点主要在生鲜零售

　　生鲜消费具有高频、刚需、保质期短、易损害的特点，且由于产品标准化程度不确定，其线下消费很难完全被线上替代，这些都构成了生鲜电商渗透率提升的障碍，也是线下商超在其供应链优势下未来长期的增长动力，传统商超生鲜化是未来的发展方向。

　　另外，大部分消费者在线下商超购买生鲜产品后，会顺带购买超市其他产品，这也意味着生鲜既是超市未来增长的主动力，也担当引流线下零售店其他品类的作用。

　　（二）商超的核心壁垒在于供应链建设

　　零售的核心是物流和供应链体系搭建，生鲜产品的流通环节包括：农户（提供生鲜产品）——生鲜运输（冷链物流）——大仓库（前置仓）——卖场（商超）——消费者（自行购买/快递配送）。而生鲜流通环节成本主要在差价和仓储运输，超市企业通过建设物流中心，形成支撑连锁业务拓展的物流网络，从而提升标准化处理能力、提升供应链效率，目的在于降低其履约成本，保持具备竞争优势的盈利能力。

　　（三）传统商超发力线上化，将更好服务于消费者

　　社区商业是离消费者最近的端口，只要能让消费者更方便，消费者就会更依赖你，而社区商业的本质就在于更好的服务消费者。一方面，线上线下融合将极大丰富C端消费渠道和方式，传统商超通过自建线上化平台或者和电商合作，推动商超的门店外服务能力不断增强，从而抢占农贸市场的份额；而带有互联网基因的公司利用其流量优势参与生鲜产品的销售，还需加强生鲜供应链体系建设，降低其履约成本从而逐步实现盈利。另一方面，社区团购作为生鲜电商的衍生形态，正在二三线城市开花结果，相关企业还需大幅提升选品、采购及仓储物流效率，把重心放在服务好消费者方面，而不是恶意竞争、大打价格战。

　　八、行业主要风险

　　（一）经济复苏不及预期。如果经济持续低迷，则会在长期影响居民的消费能力及消费升级趋势，对于相关公司整体经营构成不利影响。

　　（二）线下发展不及预期。互联网巨头陆续入场社区拼团，加剧生鲜电商赛道竞争，若竞争进一步加剧，或直接挤压相关领域公司到家业务市场份额，对商超企业线上发展造成负面影响。

　　（三）线下拓店不及预期。若门店提效和升级不及预期，或对公司长期业务发展造成负面影响，尤其是与小店联动的商超到家业务。